林深把调研万国数据的笔记从头到尾翻了一遍，满满五页——机房利用率、客户结构、合同周期、运维团队、电费成本、监控中心那个跳动的实时功耗数字。
每一页都有现场照片和手写标注，有些地方还画了星号。
他打开万国数据的年报，把财务数据重新过了一遍。营收八十七亿，增长三成出头；毛利率两成四；净亏损二十二亿；资产负债率五成七；经营性现金流八个亿。
他把这些数字抄在笔记本上，在旁边写了一行字：“营收增长快，但亏损在扩大。扩张太猛，烧钱太快。负债率高，融资压力大。如果行业景气度下行，万国会很难受。”
写完他盯着这行字。如果只看这几个数据，万国确实不怎么样——亏损、高负债、烧钱，每一条都是扣分项。
但他在机房看到的东西不是这样的。他看到的是一期机柜八成五都上架了，是运维主管说起去年空调故障时那种“这事我们已经搞定了”的笃定，是监控屏幕上那个跳动的实时功耗数字，一万两千千瓦。问题是，这个数字在半年前是多少？
他拿起手机给周小姐发了条消息：“周小姐，方便问一下，昆山一期实时功耗半年前大概是多少？”
周小姐隔了十分钟才回：“稍等，我问一下运维。”又过了五分钟，消息弹出来：“半年前大概一万千瓦左右。现在增长了两成。”
林深盯着这条消息，心跳快了一拍。半年前一万，现在一万二，涨了两成。这个数字财报里看不到，公告里不会有，但它是需求端最真实的信号——机柜在跑，功耗在涨，客户的服务器在往里塞。他在笔记本上重重地写了一行字：“需求在涨。不是可能，是正在。”
他把这条信息敲进报告里，然后继续往下写。写到供给端的时候，他觉得自己的判断还不够踏实——他看了万国，但没看世纪互联、秦淮数据和奥飞数据。万国是龙头没错，但龙头就一定是最优选择吗？
他站起来，走到苏晚工位旁边。
“你对数据中心这个赛道还有印象吗？”
苏晚想了想。“万国的问题不在需求，在供给。他们扩张太快，资本开支太大。如果融资跟不上，现金流会断。”她停了一下，又问，“你觉得他们能融到钱吗？”
林深想了想。“能。万国是行业龙头，银行愿意借，资本市场也愿意给。问题是成本——融资成本高会侵蚀利润。”
苏晚点了点头，忽然想起什么。“对了，你去现场的时候有没有注意他们机柜的功率密度？”
“功率密度？”
“就是每个机柜能装多少台服务器。功率密度越高，同样的机房面积能塞更多算力。万国在这方面的技术，行业领先。这意味着单位成本比别人低——电费按度算，但租金按平方算，密度越高，平摊到每台服务器上的租金就越少。”
他坐回工位，把苏晚说的这两个点加进报告里，然后把整个框架从头到尾又理了一遍。写到估值那页的时候，他把目标价改了——不是原来的四成空间，是五成。
他在现场看到的东西，那个跳动的功耗数字、孙主管说“两小时修好”时的笃定、小王说“好多机构来调研”时语气里的意外，值这多出来的十个点。
周五上午，他把最终版报告终于写好了，从行业空间到竞争格局，从财务分析到现场验证，从风险提示到估值建议。
他翻到核心逻辑那一章，又看了一遍自己写的三条：需求拐点——AI算力需求爆发，昆山一期实时功耗半年涨了两成，是最真实的需求信号。供给壁垒——万国规模最大，客户最稳，机柜在一线城市，新进入者短期赶不上。预期冰点——市场对万国的担忧集中在负债率和亏损上，股价已经反映了最悲观的预期，一旦业绩反转，估值修复空间很大。
他保存文档，靠在椅背上，把报告发给了江哲。邮件正文只写了一行字：“万国数据最终版，请查收。”
几分钟后，江哲回了两个字：“收到。”
林深靠在椅背上，窗外金融城的阳光开始西斜，照在玻璃幕墙上反射出金色的光。他脑子里开始转另一件事——华微。万国数据的报告交了，下一步就是华微。但华微还需要等。等三季报，等信号变强。
他掏出手机，打开那个名为“重点观察”的自选列表。华微电子的股价还在底部，成交量还是那副死样子。他盯着那个代码看了很久，想起沈瑶说的那句话，“一年。说话算话。”他还有十一个月。够他等华微起来，够他等万国的报告通过，够他攒够去见沈瑶父亲的底气。